Il consiglio notarile di Milano, con la massima n. 186 del 3 dicembre 2019, ha confermato la legittimità delle clausole statutarie anti-diluizione sia per le S.p.A. che per le S.r.l..
Lo spunto è gradito per alcune considerazioni.
È divenuta prassi consolidata, nel perimetro delle operazioni di Venture Capital, la previsione di una clausola statutaria anti-diluizione che permetta l’assegnazione gratuita ad un determinato socio (normalmente il primo investitore/Venture Capitalist) di un numero di azioni o quote anche quando il socio non partecipi all’aumento di capitale. Ciò nel caso di aumento di capitale deliberato ad un prezzo inferiore rispetto alla clausola stessa.
Il socio nei cui confronti si applica la clausola riceve quindi azioni o quote senza effettuare nuovi conferimenti.
La ratio della clausola è di evitare la diluizione del socio di minoranza qualora dovessero essere deliberati futuri aumenti di capitale a pagamento sulla base di una valorizzazione della società inferiore rispetto a quella posta a fondamento dell’investimento del socio di minoranza.
Quando si parla di diluizione ci si riferisce sia alla diluizione “percentuale” (diminuzione della percentuale dell’investimento dovuta all’emissione di nuove azioni o quote a favore di terzi) che alla diluizione “economica”.
Il socio di minoranza può essere protetto dalla diluizione percentuale mediante la clausola del diritto di opzione, che permette di sottoscrivere eventuali futuri aumenti di capitale prima che le azioni o quote vengano offerte ai terzi.
La diluizione economica si verifica quando successivamente all’ingresso di un investitore la società deliberi un aumento di capitale emettendo nuove azioni ad un prezzo inferiore rispetto a quello pagato dal primo investitore sulla base della precedente valutazione della società.
In questo caso i “secondi” investitori ottengono più azioni di quelle acquistate dai “primi ” investitori.
Per proteggersi dagli effetti della diluizione economica gli investitori sono soliti negoziare le clausole anti-diluizione.
Senza entrare nel merito delle diverse modalità attraverso le quali il socio di minoranza (e i Founders) può tutelare il proprio investimento, ci limitiamo ad indicare le due principali clausole anti-diluitive: a) c.d. “full ratchet anti-diluition“, b) c.d. “weighted average anti-dilution“. La clausola a) prevede che il socio riceva, al momento del nuovo aumento di capitale, tante azioni quante ne avrebbe ottenute se le azioni acquistate originariamente fossero state offerte allo stesso prezzo, e ciò a prescindere dal numero di azioni emesse a prezzo inferiore. In tal modo si assicura al primo investitore una protezione piena. Più comune e meno oneroso per la società (e per i Founders) è la clausola weighted average, la quale prevede che l’effetto diluitivo dell’emissione a prezzo inferiore venga calcolato sulla base del numero di azioni emesse.
Dal punto di vista strettamente giuridico la legittimità delle clausole anti-diluizione trova fondamento nell’art. 2346, comma 4, del codice civile, per quanto concerne le S.p.A., a tenore del quale: “A ciascun socio è assegnato un numero di azioni proporzionale alla parte del capitale sociale sottoscritta e per un valore non superiore a quello del suo conferimento. Lo statuto può prevedere una diversa assegnazione delle azioni”; allo stesso modo, per le S.r.l, l’art. 2468, comma 2, del codice civile, testualmente recita: “[…] Se l’atto costitutivo non prevede diversamente, le partecipazioni dei soci sono determinate in misura proporzionale al conferimento […]“
Le clausole anti-diluizione altro non sono che la previsione statutaria di una ipotesi di conferimenti non proporzionali. Una non proporzionalità che si estende fino alla assegnazione di azioni o quote senza alcun conferimento da parte del socio. c.d. “protetto”.
A tal riguardo va evidenziato che la dottrina prevalente ha sempre ritenuto legittima l’assegnazione di azioni o quote ad un soggetto che nulla si obblighi a conferire sulla base del fatto che a) non vi sarebbe alcun contrasto con il divieto del patto leonino in quanto il socio non sarebbe comunque sottratto al rischio di subire una perdita del valore delle azioni/quote assegnategli e b) il principio di proporzionalità tra valore delle azioni e valore dei conferimenti (principio di effettività del capitale sociale) opera a livello del capitale globalmente considerato richiedendo che il valore del capitale sociale nominale della società non ecceda il valore dei conferimenti dei soci ma non anche a livello della singola azione che, quindi, può essere emessa anche per una somma inferiore al proprio valore nominale. Nel caso di assegnazione gratuita di azioni/quote è necessario, per il rispetto del principio, che gli altri soci (diversi da quelli protetti dalla clausola) conferiscano beni per un valore superiore a quello delle azioni loro assegnate.
In conclusione, nelle operazioni di investimento mediante aumenti di capitale riservati a terzi investitori è di fondamentale importanza negoziare con cura questo tipo di clausole onde consentire a tutte le parti (Founders, primo investitore e investitori successivi) di tutelare adeguatamente i diversi interessi in gioco.
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Avv. Mennato Fusco - Studio Mainini & Associati
Head of M&A – Capital Market
Milano - Roma